徐凌翔■ 广东莱特律师事务所  律师

看到“对赌协议”这几个字，大家可能联想到的就是“大S前婆婆张兰”、“俏江南”以及一众娱乐八卦新闻。今天我们不讨论娱乐，仅从张兰与鼎晖投资对赌失败，出局“俏江南”案例，来谈谈它的来龙去脉及法律效力。

2000年，张兰女士在北京国贸开设了第一家俏江南餐厅。从此，俏江南一路高歌猛进，在拿下北京奥运餐饮服务商后，发展达到了顶峰。截止2011年，在北京、上海、成都等大城市开设门店共五十多家。

此时，张兰作为企业经营者，不可避免的陷入了扩张与资金的矛盾中。2008年，鼎晖投资骑着白马走进了俏江南。前者急需扩张的资金，后者是愿意提供资金并入股的金主，双方一拍即合。鼎晖投资以2亿元人民币的投资，换取了俏江南10.53%的股份。同时，双方签署了一系列的各种协议以及俗称的“对赌协议”等。

这个协议赌的内容主要是什么？是上市。按照对赌协议约定，俏江南若在2012年底前不能IPO成功上市，需按约定回购鼎晖投资持有的所有股份且需保证鼎晖的合理回报以及执行领售权条款。在这里，先解释一下什么是“领售权”？就是被投资的公司在约定的期限内没有成功上市，或者未达成投资协议约定的其他目标，则投资人有权要求创始股东和自己一起向第三方出售股权，创始股东必须按照投资人与第三方达成的价格和协议出售自己持有的部分或全部股份。

之后的故事大家都耳熟能详了：张兰费劲心思也没有将俏江南成功上市，最终，因现金不足以履行股权回购的约定导致了领售权约定的实现，被迫将俏江南拱手让出，自己“净身出户”。说到这里，大家对“对赌协议”有了初步的认识。接下来，我们再聊聊对赌协议本身及其法律效力。

创业有风险，经营企业同样有风险。对赌协议产生的原因在于企业及经营者们对未来能否盈利的不确定性，经营者（创始人）为了在一定程度上降低继续投资带来的风险，以融资的形式引进了另一方的投资人，签订的投资协议，内容包含了股权回购、金钱补偿、领售权等对未来目标公司的估值进行保值性投资以及调整的约定。其实说到底就是以期权的形式，对未来盈利的不确定性的约定，它既是一种对投资的保障，也是一种对企业经营者或者管理层的激励。当对赌协议约定的条件成立时，融资方（经营者）可以行使上述约定的某种权利；当约定的条件未成立时，则投资方可以行使上述约定的某种权利。

接下来，我们再谈谈对赌协议“赌”的是什么？一般来说，不外乎以下几种：

1、赌公司业绩：包括公司的财务指标和非财务指标，如销售收入、净利润、公司重组、市场份额等等。大多数对赌的是前两者，目标简单明了，更容易量化，且符合投资者的投资利益。

2、赌上市：前面讲的俏江南的例子就是这样，这也是大多数投资者心仪的对赌方式，因为一旦上市，经过一年左右的禁售期，投资者的回报会相当丰厚。

3、其他对赌标的：除了上述两种之外，常见的还有对赌股票价格，即在约定的期限内，目标公司的股票价格必须维持在明确的价格之上。

最后，我们再来谈谈“对赌协议”的法律效力。对赌协议实际上来源于投资实践，是投资者们经过一次次的血与泪的经验教训后总结出并不断完善后得来的经验，没有现成的法律依据及司法解释能够对其规范。所以，在产生纠纷后进行诉讼时也没有此类案由，一般多以股权转让纠纷、股东请求公司回购股份纠纷进行立案，且各地法院对于此类纠纷的判决，内容不一、依据不一。

2019年7月，最高人民法院召开了全国法院民商事审判工作会议，并以会议纪要方式进行发布（简称“九民会议纪要”），首次从法律层面对对赌协议的定义及效力进行了规范。

该纪要首先将对赌协议进行了明确界定：对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。其次，对于一般性效力问题，进行了一般性的界定：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。最后，对于与目标公司的对赌，又进行了更加细致化的界定：

1、投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

2、投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

3、投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

从以上可以看出，九民会议纪要明确了关于对赌协议产生纠纷后的以下两个裁判指导思路：

1、对于投资方与股东或者实际控制人的“对赌”，认定有效并支持实际履行；

2、对于投资方与目标公司“对赌”有效，但是否能够实际履行需根据公司决议情况确定。

在投资实践中，对赌协议作为投资者总结出来的经验性的双方协议，随着经济发展必定会越来越多的出现在公众视野，如何把控如何运用成为了关键。而作为需要融资的企业来说，则要谨慎对待对赌协议，衡量风险，防范一旦对赌失败难以承受的不可控风险。